简单聊聊海康威视中报及最新估值
周五晚间，海康威视发布了2018年中期财报，营收、净利、扣非净利同比增幅均在26%上下。
由于一季报里已经预告过半年报预计增长区间为15%~35%，净利润预计在38~44亿之间，所以这个26%增长，41.5亿净利，套用网络股神们喜欢用的词汇，真的是“如我们所料”，好像也没啥好聊的。
只是由于老唐刚刚在7月6日以31.26元的均价加仓了约3%的海康仓位，所以书房里有好些朋友希望老唐聊聊为何选择在此时此价加仓，故有此文。
本文分五部分内容：①海康的前景；②如何看待中美贸易战对海康的影响；③海康的应收账款；④本期报表数据简析；⑤估值及可买入价位。我尽量简短。
①海康的前景
关于海康的前景，在去年五一《王者海康》里，我分别谈了海康的优势和海康的成长空间，截图如下：
今天这些看法完全没变，海康的优势依然是：“研发领先优势、对行业和本土市场的深度理解、锁定的人才优势、业内最大营销与支持网络优势、全球第一的规模优势。”
其未来成长空间依然是：“有，且增长空间巨大。其增长将来自三大部分，其一是需求的增长，其二是技术的升级换代；其三是创新业务的推动。”
需要详细了解这两部分的，可以直接重读《王者海康》②和③。
这里补充一点佐证。在《王者海康》④里，老唐曾介绍过管理层及管理层持股。目前，海康管理层合计持有公司股份超过21亿股，对应市值超过780亿元。即便去掉作为风险投资家的第二大股东龚虹嘉直接和间接的全部持股，以总经理胡扬忠为首的公司管理层持股市值也有约260亿。可以说，公司的发展壮大，与这帮以视频和安防为安身立命之本的技术专家们的未来息息相关。
去年下半年，公司管理层做出在武汉、重庆、杭州、成都、西安、石家庄、广州等多地，投资建设海康产业园及研发基地，增加公司产能的决定。这不由得让我想起一个幽默“甲：唉，生意不好做啊！乙：怎么啦？甲：油条天天不够卖，头痛，头痛！”
什么口炮也不如真金白银的投入，大把金钱撒下去，就是他们对安防行业和海康未来看好的最佳证据。对于行业的未来，你是信这些在行业内奋斗数十年的、压上数百亿身家的技术员们，还是市场股评人士、论坛里活跃的键盘党、自媒体唱衰人士、电视屏幕上夸夸其谈的中美贸易专家？
重庆项目的背后，是“平安重庆•应急联动防控体系数字化建设工程”中的41个区县建设项目合同。其他城市，为什么去投资建设？
政府招商引资的需求，和平安城市、智慧城市等项目的发展需求，天然就是一个硬币的两面。伴随着项目建设的进展，我相信我们会看到越来越大的“发展空间”的——还是老唐在《王者海康》里说过的那句话：“人类对于人身及财产安全的需求几乎是无限的，所受限的仅仅是支付能力。”。
至于说阿里、华为、商汤等大大小小的竞争对手进来抢市场的说法，老唐认为的核心要点有三：
第一，水大鱼大，市场很大，可以容纳部分对手的竞争；
第二，各家的优势不同，海康作为安防行业内世界第一的巨头，具有对行业的深度理解、大量的个性数据积累以及深耕多年的成熟渠道，这是竞争对手们暂时还比不了的优势；
第三，国有背景及过往大量已建成项目的兼容维护优势。
②如何看待中美贸易战对海康的影响。
我一直没怎么关注中美贸易战这种热点话题，自认看不懂。我瞎猜的是打不起来，结果双方已经打起来了——幸好投资不需要懂这么恢弘的话题，否则老唐只能沿街乞讨。
我理解中美贸易战对于海康而言，影响无外乎三层：a.美帝政府机构及企业被禁止采购海康生产的商品；b.海康购买的美帝企业芯片要加税；c.美帝企业被禁止卖芯片给海康。
关于a，贸易战之前，海康在美业务也很小，模糊记得好像占比是公司营收的6%（找不到出处了，只是一个模糊记忆，总之很小），就算真的全没了，也算不上多大个影响；
至于b和c，五月中旬公司总经理胡扬忠公开解释过：海康对美国芯片依赖度较低，并且从2017年开始已经布局芯片的国产化替代。高端AI芯片方面，海康与NVIDIA和Intel的合作目前都没有受到影响。
我的理解是，海康视频监控中所用的芯片，并非类似手机里用的高端芯片，本来就有部分在其他国家的采购，甚至有部分国产化替代。关键问题是，如果美帝加价甚至禁止向海康出售芯片，海康会如何？对此，需要思考两个问题：
A. 贸易战引发的加价或禁售，是单独针对海康还是针对所有中国企业？
B.假如中美关系恶化，中国国内的安防或者其他视频监控类项目，是更倾向于采购国内企业的产品和服务，还是会倾向于能够提供更先进芯片的美国或者其他国家安防企业的产品和服务？
我的理解是，如果中美关系恶化导致芯片加价或者禁售，国内安防或其他视频监控需求，会更倾向于购买国内企业乃至国内国企的产品和服务，哪怕它们的产品技术参数会因为芯片选择而落后一点。
而加价或禁售对于国内企业来说，是完全公平的面对。大家成本齐刷刷提高，或者技术齐刷刷下降，原竞争格局丝毫没变。
上述意思，我记得在贸易战争议刚刚冒头时，在书房某篇文章下面回复时写过。可惜没找到。谁如果记得或者看到过，可以通知一下老唐是哪篇文章，或者直接将原文拷贝到本文留言区。谢谢
③海康的应收账款。
经常有人问我，为何无惧于海康庞大且越来越庞大的应收账款。原因很简单，我做过过去十年海康营业收入与销售收到的现金之间的对比，如图：
这个表格是什么意思呢？海康是2010年上市的，这里统计了自2009年至今的营业收入（利润表）和销售商品、提供服务收到的现金（现金流量表）数据。由于营业收入是不含增值税的数据，销售收现和应收票据、应收账款全部是包含增值税的数据，所以，先做一个口径统一，将营业收入换算成含增值税收入。
由于海康及其下属子公司有11%和17%两种增值税率（今年五一，政府又统一降税1个点），同时部分子公司享受增值税实际税负超过3%的部分退税优惠，所以这里毛估估采用14%税率估算。
计算得出，自2009年元旦至2018年6月底，海康公司一共做了约1900亿业务（图中的1893.6亿），目前约185亿没有收到——31亿应收票据里有29亿银行承兑汇票，可以视为已收到。169.5亿为计提坏账准备后的净值，账面原值为182.7亿。
应收账款占营业总收入的比例不足10%，且这185亿欠款里，约90%是一年内新增应收账款，属于正常的商业付款进度。从这个过往历史可以看出，海康的应收账款回收情况很好，没什么值得担忧的。
④本期报表数据简析
本期财报数据方面，先看轮廓。净资产302亿，相比期初减少约4亿。原因简单，本期经营获利41.5亿，期间实施2017年度分红，分出去约46亿，净资产减少约4亿。
总资产方面，减少16亿。其中流动资产减少约30亿，主要是分红导致的现金减少。非流动资产增加14亿，主要是固定资产投入增加（含固定资产、在建工程、无形资产）和存货增加（包括其他非流动资产科目中的已完工未结算工程）。
负债方面，长期有息负债大幅降低。仅有的1.9亿长期负债，是产业鼓励性质的国开发展基金提供的款项，年利率仅1.2%。
短期有息负债增加56亿，主要是因为2016年2月18日，公司在境外借了一笔总额为4亿欧元的低息借款，为期三年，即将于2019年2月18日到期。为此，公司主动增加了33亿短期负债，以应对到期债务。
跑个题：这笔欧元负债，挺经典的，值得作为案例聊聊。2016年2月公司发行了一笔总额为4亿欧元的债券，在爱尔兰证券交易所上市交易，借来的钱主要用于公司安防产业基地桐庐项目和互联网视频产业基地的建设。
债券票面利率1.25%，即每年付息500万欧元，2019年2月18日到期还本。听上去利率挺低的吧？不过，由于国际汇率变幻莫测，实际上公司在这笔债券上并没有占到什么便宜：
发行债券获取资金折合人民币29.03亿，2017年2月付息4323.7万人民币，今年2月付息3910.9万人民币，假设明年2月18日欧元汇率保持今天1：7.88不变，那么届时要归还4.05×7.88=31.91亿人民币。
借来29.03亿，连本带利归还32.74亿人民币，折合年化利率约4.1%，比名义利率1.25%可高出不少。实际上2016年海康如果在国内发债，估计利率也就3%出头。
就在同一天，国投电力下属的雅砻江水电公司也发行了一份9个月的短期债券，利率2.73%；稍早的2016年3月9日，山东鲁信集团发行过一份长达7年的债圈，利率也才3.36%。
所以，外汇借款，绝非看着利率低就是真的低，那群给债券定价的蓝眼睛大鼻子，一般都是华尔街从各大顶级大学招来的猴精儿，不会那么容易让你占到便宜的。
将海康2018年半年报的资产负债简化一下，大致如下（单位亿元）：
在持续经营前提下，归入类现金资产的有：货币资金138、银行承兑29、预付款4、其他应收5、其他流动资产14、递延所得税资产5、其他非流动资产4，合计199亿；应收包括应收账款和应收票据里的商业承兑汇票；存货包括存货科目和其他非流动资产里已完工未结算工程。
总体来说，公司一年内需要支付的债务（流动负债）194亿，手头备有类现金资产199亿，安全性上没有问题。
再看公司经营中的关键数据
本期毛利率有明显提升，一是因为毛利率53%的中心控制产品（，主要是数据中心产品和软件的收入）有较大幅度的增长；
二是因为海康的创新业务（萤石、海康机器人、海康汽车技术、海康微影、海康存储等）的产品随着规模扩大，成本降低；
三是因为本期内公司增加了对上游供应商的款项支付力度，可能也有降低采购成本的作用。
公司培养的创新业务，营业规模增速较快。但从少数股东损益为负值0.4亿推测，创新业务虽然已经有约11.6亿的销售、4.6亿毛利，但净利润依然为-1亿。但伴随业务规模的继续深化和扩大，相信这部分业务很快会开始给股份公司反哺利润。
本期毛利率提高，但净利率和去年同期持平，增加部分主要增加在销售费用和管理费用上。
关于销售费用，公司的解释是公司增加了国内外营销网络上的投入，该科目半年没有明细披露，只能采信公司说法。总体来说，增加营销网络投入，对公司维持或加强长期竞争力有好处。
管理费用的主要增项是研发支出。海康全公司2.6万名员工，1.3万名是研发人员，0.7万名生产人员，0.5万名销售人员，管理及其他人员约0.1万名，从员工人数分布上可以看出属于技术驱动型公司。
研发是大脑与金钱的碰撞，海康对研发的重视，并不因为自己已经是全球第一大而放松。今年上半年的研发投入19.1亿，已经超过国内第二大安防企业大华股份2017年全年的研发投入（17.9亿），继续保持这样的碾压性资金投入，才可能继续大概率地保持和扩大技术领先优势。
顺带说一句，海康上市以来，历来是将每年的研发投入全部费用化，从来不玩费用资本化的把戏。
⑤估值及可买入价位
老唐7月6日以均价31.26元增持了约3%的海康，有关这个价格，我搜了一下，在书房里最早发布是2018-2-27日
为什么是这个价格？其实我对海康的估值简单的难以想象：
以我对安防行业及海康公司的理解，我认为其未来三年继续保持25%左右的增长是大概率事件。
2021年和2022年有多处新建产业园投产，出于对这些产能所能带来的营收和利润增长的预期，届时市场给出25倍以上市盈率也是大概率事件。
按照2018年净利润117.5亿为起点估算，2021净利润预计为230亿左右。按照25倍市盈率计算，届时市值能达到5750亿。
计划获利100%，则2875亿以下为值得买入的区域。2875亿市值除以总股本92.27亿股，得出适合买入的股价为31.16元。完毕。
7月6日市场先生送钱，最低打到31.02元。老唐推送31.3元以下买入的信息后，价格在31.3元以下还待了一阵。但是敢不敢买入，关键的区别就在于你认为自己是否理解这家公司，你心中是否有企业内在价值的锚，你怕不怕所谓的下跌趋势？
免费的真经不容易被珍视，简单粗暴的理论不容易被接受。我只能说，老唐真就是这么干的。估值，原本就不玄乎，只是被很多“大师”有意无意地弄玄乎了。
申明：老唐持有海康威视股份，且不排除未来72小时继续增持的可能。本文有极大可能是乐观情绪作祟，请以质疑心态阅读，切勿以本文作为投资决策依据！